基于渠道理論的營運資本管理效率對企業(yè)價值的影響論文

　　營運資本包括流動資產(chǎn)和流動負債，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要資金流。營運資本管理涉及風險和收益的權(quán)衡，其目標是企業(yè)在保證營運資本充足的流動性和安全性的前提下，通過加快營運資本周轉(zhuǎn)速度，提高營運資本的盈利性。營運資本作為重要的短期財務資源，其配置結(jié)構(gòu)和規(guī)模關系著企業(yè)的經(jīng)營風險，其管理水平的高低關系著企業(yè)戰(zhàn)略目標是否會實現(xiàn)，最終將對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。

　　在理論方面，西方學者對營運資本管理的研究方法、研究內(nèi)容和績效評價進行了一定的探討，研究內(nèi)容主要集中在各營運資本項目的優(yōu)化、營運資本政策的制定。在實踐方面，戴爾公司以及沃爾瑪公司都十分重視對營運資本的管理，并把對其有效管理視為自身的優(yōu)勢而不斷強化。此外，從1997 年開始，美國雷爾公司(REL Consultancy)和英國CFO 雜志開始每年對美國規(guī)模前1000 的上市公司發(fā)布營運資本年度調(diào)查報告。報告除分行業(yè)對被調(diào)查企業(yè)進行營運資本管理績效排名外，還對當年營運資本管理熱點進行評述，同時將調(diào)查結(jié)果與往年度的情況進行對比分析。此項調(diào)查擴展了營運資本研究的視野和范圍，從單個營運資本項目的研究延伸至整體，營運資本管理方法從單純的數(shù)學方法發(fā)展為供應鏈的管理和優(yōu)化。

　　我國對營運資本管理的研究起步晚并且尚不深入。目前我國營運資本管理的研究主要集中于流動資產(chǎn)管理、流動負債管理、營運資本持有結(jié)構(gòu)以及投融資策略方面。將渠道管理、營運資本管理與企業(yè)價值聯(lián)系起來的研究還很少。實踐方面，我國企業(yè)還沒有形成應用于資金協(xié)調(diào)以及資金定量控制的科學、完善的管理體系，營運資本管理制度還需進一步優(yōu)化。由此，從渠道管理的角度研究營運資本管理效率與企業(yè)價值之間的關系，有助于豐富我國營運資本管理的研究成果，對于我國企業(yè)加快營運資本管理制度建設，增強自身競爭力，在激烈的國際競爭中贏得主動和先機有重要的現(xiàn)實意義。

　　一、文獻回顧與研究假設

　　(一)文獻回顧

　　西方學者早期對營運資本管理效率的衡量，大多采用某些重要項目的周轉(zhuǎn)能力指標，如應收賬款周轉(zhuǎn)期、應付賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期等。這些指標存在著單一性、片面性的局限。Hager(1976)首次提出了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期這個概念。他認為具有較少現(xiàn)金資產(chǎn)的企業(yè)通常會獲得更好的經(jīng)營業(yè)績，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期越短，公司營運績效越好。Richard 與Laughlin(1980)提出了采用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來反映公司的營運資本管理狀況�，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期= 應收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應付賬款周轉(zhuǎn)期。Joseph Cavinato(1990)以制造業(yè)為例，用產(chǎn)品現(xiàn)金周期衡量營運資本管理效率，并依據(jù)研究結(jié)論提出了縮短產(chǎn)品現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的措施。James A Gentry，R Vaidyanathan 和HeiWai Lee(1990)在傳統(tǒng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的基礎上，充分考慮現(xiàn)金流發(fā)生的時間和數(shù)量，構(gòu)造了加權(quán)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型。并將存貨周轉(zhuǎn)期按照存貨的存在狀態(tài)細分為原材料周轉(zhuǎn)期、在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期和產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)期。Martin Gosman，Trish Kelly(2003)選取美國零售企業(yè)研究營運資本管理效率，提出了新的衡量指標剩余日，剩余日= 存貨的銷售天數(shù)- 應付賬款清償天數(shù)。剩余日計算簡單、有效，對于衡量零售企業(yè)的營運資本管理效率可操作性強、精確度高。

　　相比于國內(nèi)研究，西方國家對營運資本與企業(yè)價值的研究起步較早。Johns Groh(1992)在論文《經(jīng)營周期、風險收益和機會》中研究了投資、風險和收益三者之間的關系，提出了營運資本管理的放大效應，即如果營運資本管理有效，可以降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)價值，證實了營運資本管理與企業(yè)價值存在正相關關系。Shin&Soenen(1998)、Deloof(2003)、Lazaridis&Tryofonidis (2006)、Garcia-teruel&Martinez-solano(2007)采用實證研究方法，分別選取美國、比利時、雅典和西班牙營運資本規(guī)模較大的公司為樣本，研究了應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價值之間的關系，研究結(jié)果表明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)與企業(yè)價值存在顯著的負相關關系。因此企業(yè)的營運資本管理水平對企業(yè)價值有顯著影響，企業(yè)應該合理安排現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。Nazir，Afza (2009)選用2009 年至2005 年間卡拉奇股票市場的樣本公司，用資本回報率和托賓Q 值代表企業(yè)價值，分析營運資本管理與企業(yè)價值之間的相關性。實證結(jié)果表明流動資產(chǎn)比與資產(chǎn)報酬率和托賓Q 值成正相關關系，流動負債比與資產(chǎn)報酬率成負相關關系而與托賓Q 值成正相關關系。

　　我國自20 世紀90 年代開始引入營運資本這個概念，毛付根(1995)在國內(nèi)首次構(gòu)建了營運資本管理的理論框架。他認為應該將流動資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)與相應的資金來源聯(lián)系起來，從流動資產(chǎn)與流動負債的關系角度出發(fā)制定營運資本管理政策。劉運國，周長青(2001)研究了我國的營運資本管理模式，認為當前我國上市公司的營運資本管理大多為中庸型，流動負債和流動資產(chǎn)規(guī)模在同方向上變化，我國大部分企業(yè)對營運資本的.管理較為保守，缺乏冒險和創(chuàng)新精神，一定程度上影響了企業(yè)的盈利能力。汪萍，閆甜(2007)以我國制造業(yè)上市公司10 年數(shù)據(jù)為樣本，對營運資本管理政策和企業(yè)績效之間的相關性進行了研究，實證結(jié)果表明兩者并不存在顯著的相關關系，由此為零營運資本管理提供了支持。鄭萌萌(2009)采用因子分析法與多元線性回歸分析法，對制造類企業(yè)的經(jīng)濟增加值和營運資本管理能力的相關性進行分析，得出盈利能力、流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與經(jīng)濟增加值呈正相關關系，而不是營運資本管理能力本身。張寧寧，呂娟和張新民(2009)用2004至2006 年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系。

　　隨著供應鏈理論、渠道理論的發(fā)展，營運資本管理開始與兩者相結(jié)合，績效衡量也更為完善。王凡(2007)在傳統(tǒng)營運資本管理和供應鏈營運資本管理方法的基礎上，構(gòu)建了以結(jié)構(gòu)管理為基礎、以項目管理為內(nèi)容、以渠道管理為重心的營運資本管理模式。王竹泉(2007)從渠道管理的角度對營運資本進行了重分類，將營運資本劃分為采購渠道的營運資本、生產(chǎn)渠道的營運資本和營銷渠道的營運資本，構(gòu)建了新型營運資本管理績效評價體系。Erik Hofmann，Herbert Kotzab(2010)研究了基于供應鏈管理的營運資本管理和單一的企業(yè)視角下營運資本管理的差異。他們指出單一企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的縮短并不一定意味著供應鏈整體績效的提升。

　　(二)研究假設

　　本文借鑒國外營運資本管理效率與企業(yè)價值的研究成果，并結(jié)合我國基于渠道管理的新型營運資本管理效率評價體系，實證研究了我國A 股制造業(yè)上市公司營運資本管理效率和企業(yè)價值之間的關系。

　　采購渠道營運資本是材料存貨、預付賬款與應付賬款、應付票據(jù)的差額。大量的材料存貨和預付賬款，會使企業(yè)喪失投資于收益率更高的項目的機會。應付賬款和應付票據(jù)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中自發(fā)形成的短期性資產(chǎn)，使用起來靈活方便而且占用成本低，企業(yè)應合理地增加兩者的規(guī)模和延遲兩者的支付期限。科學的采購渠道管理，可以在滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動需要的基礎上，減少流動性資產(chǎn)的占用，提高公司的盈利能力，增加公司價值。由此分析，提出假設1。

　　假設1：企業(yè)價值與采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　生產(chǎn)渠道營運資本是在產(chǎn)品存貨、其他應收款與應付職工薪酬、其他應付款的差額。這里的在產(chǎn)品存貨既包括制造業(yè)企業(yè)車間之間的半成品，也包括存在于車間內(nèi)部的在制品。在產(chǎn)品的存放會產(chǎn)生管理費用和租賃費用，在產(chǎn)品存貨和其他應收款本身也會占用企業(yè)資金，存在著機會成本。企業(yè)在實際支付應付職工薪酬之前，可以免費使用，性質(zhì)上相當于無償?shù)纳虡I(yè)信用。其他應付款是企業(yè)可以低成本使用的其他企業(yè)資金，在資金占用性質(zhì)上與應付賬款類似，可以節(jié)約企業(yè)資金使用成本，增加盈利性。生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期數(shù)值越小，營運資本管理效率越高，由此會增加企業(yè)利潤，增加企業(yè)價值，因此提出假設2。

　　假設2：企業(yè)價值與生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　營銷渠道營運資本是成品存貨、應收賬款、應收票據(jù)與預收賬款、應交稅費的差額。成品存貨與在產(chǎn)品存貨類似，大量成品存貨產(chǎn)生的管理費用、租賃費用和機會成本會影響企業(yè)價值。寬松的信用政策可以增加銷售收入，但是也同時帶來了管理費用和壞賬損失的增加。預收賬款和應交稅費在企業(yè)實際履行義務之前，無償占用了其他企業(yè)資金，相當于一筆免費的商業(yè)信用。因此，減少營銷渠道的營運資本，縮短營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期，可以提高公司價值。根據(jù)以上分析，提出假設3。

　　假設3：企業(yè)價值與營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期表示的是企業(yè)原材料購買到產(chǎn)品銷售的整個環(huán)節(jié)的時間跨度。經(jīng)營活動營運資本周期越短，營運資本從投入到收回的時間長度越短，營運資本管理效率越高，為企業(yè)價值創(chuàng)造的利潤越多，企業(yè)價值越大。據(jù)此提出假設4。假設4：企業(yè)價值與經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期負相關。

　　二、研究設計

　　(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

　　本文選擇2010-2014 年滬深兩市A 股制造業(yè)上市公司作為基礎樣本。以制造業(yè)上市公司為研究對象，是因為它們具有典型的公司特點，集供產(chǎn)銷業(yè)務于一體。同時，在滬深兩市所有上市公司中制造業(yè)上市公司占比達到60%，具有較強的代表性。此外，選擇以全部制造業(yè)上市公司作為樣本，可以剔除行業(yè)之間的差異性，使本文結(jié)論更有說服力。

　　滬深兩市A 股制造業(yè)上市公司共1788 家，按照以下原則剔除不滿足要求的上市公司樣本：一、數(shù)據(jù)不完整，對于有一年或一年以上數(shù)據(jù)缺失的上市公司將被剔除; 異常數(shù)據(jù)，出于統(tǒng)計分析的需要，剔除個別異常的制造業(yè)公司數(shù)據(jù)。最終得到樣本公司1183 家，選取了8 個指標變量共5915 個樣本觀測的面板數(shù)據(jù)。

　　本文所用的分析軟件為Stata 13.0，所用的上市公司基礎數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合上市公司年報進行必要的修改和補充。

　　(二)變量的選取

　　1、因變量的選取

　　本文采用托賓Q 值(TQ)作為企業(yè)價值的衡量指標。其被定義為公司資產(chǎn)的市場價值與重置成本的比率。托賓Q 值溝通了虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟，兼具理論性和可操作性，是衡量企業(yè)價值較為理想的變量。托賓Q 值的具體計算方法：TQ= 流通股股數(shù)×每股股價+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負責總額總資產(chǎn)

　　2、自變量的選取

　　渠道管理視角下，經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期(BusTP) 是衡量營運資本管理效率的綜合指標，可以分解為三個組成部分，即經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期= 采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期(PurTP)+生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期(ProTP)+營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期(MarTP)。分別使用全年材料消耗總額、全年完工產(chǎn)品成本和全年銷售成本計算采購渠道、生產(chǎn)渠道和營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期。為深入分析經(jīng)營活動營運資本周期對公司價值的影響程度，本文進一步研究該周期的三個組成部分對公司價值的影響，也將它們作為營運資本管理效率的衡量指標。

　　3、控制變量的選取

　　第一，公司規(guī)模(Lnsales)。國內(nèi)外相關研究表明，公司規(guī)�？梢杂绊懡M織結(jié)構(gòu)和決策能力，進而影響到公司績效，因此把公司規(guī)模作為控制變量之一。本文使用銷售收入來控制公司規(guī)模和市場需求對公司價值的影響，并且考慮到銷售收入的數(shù)值較大，對其取自然對數(shù)以減小不同公司銷售收入的差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布。

　　第二，財務杠桿(FIDebt)。債務融資具有稅收檔板的作用，在財務杠桿處于較低水平時，公司價值通常與財務杠桿正相關，但是，如果財務杠桿過高，會加大企業(yè)的財務風險，導致市場表現(xiàn)變差，因此把財務杠桿作為控制變量納入模型中。由于債務融資主要來源于借款和企業(yè)債券，本文采用金融負債率作為財務杠桿，金融負債率=(短期借款+長期借款+應付債券)/期末資產(chǎn)總額。

　　第三，銷售增長率(SGrow)。銷售增長率是本年主營業(yè)務收入相對于去年增長的比率，它反映了一段時期內(nèi)公司的成長能力和發(fā)展速度。通常情況下，銷售增長率高，企業(yè)有較好的發(fā)展勢頭，從縱向、動態(tài)角度體現(xiàn)了公司價值。

　　(三)模型的建立

　　基于研究假設，分別構(gòu)建以下四個模型。模型一用來考察采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)效率對公司價值的影響;模型二用來考察生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)效率對公司價值的影響;模型三用來考察營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)效率對公司價值的影響;模型四用來考察經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)效率對公司價值的影響。其中，因變量為托賓Q 值(TQ)，四個自變量分別為采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期(PurTP)、生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期(ProTP)、營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期(MarTP)和經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期(BusTP)，并引入公司規(guī)模(Lnsales)、財務杠桿(FIDebt)和銷售增長率(SGrow)三個控制變量。

　　三、結(jié)論與政策建議

　　實證研究結(jié)果表明，我國制造業(yè)上市公司的企業(yè)價值與經(jīng)營活動營運資本周轉(zhuǎn)期、采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)期、生產(chǎn)渠道營運資本周轉(zhuǎn)期和營銷渠道營運資本周轉(zhuǎn)期顯著負相關。提高制造業(yè)上市公司的營運資本管理效率，可以增加企業(yè)價值。這一結(jié)論的得出，對于促進我國制造業(yè)上市公司管理者加強對營運資本的管理提供了理論支持，對于提高企業(yè)價值具有現(xiàn)實的指導意義。基于本文的研究結(jié)論，企業(yè)管理層應分渠道加強對營運資本的管理，最終實現(xiàn)營運資本的高效運轉(zhuǎn)。

　　(一)采購渠道營運資本管理

　　采購渠道是聯(lián)接企業(yè)和供應商的紐帶。減少采購渠道的資金占用是提高采購渠道營運資本周轉(zhuǎn)效率的關鍵。但是單純的降低材料存貨和延遲貨款支付可能影響生產(chǎn)的連續(xù)性和企業(yè)的信譽。企業(yè)可以通過以下策略，做到既減少資金占用又維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

　　第一，改善與供應商的關系，降低采購的不確定性。對企業(yè)來說，與供應商建立穩(wěn)定的合作伙伴關系，將存貨信息與供應商共享，使其及時組織生產(chǎn)，可以保障企業(yè)對原材料的需求，為減少材料存貨對營運資本的占用、提高營運資本管理效率創(chuàng)造了條件。

　　第二，推行JIT 采購，即在需要的時候，按照需要的量，采購所需的物品。采購的原材料直接進入生產(chǎn)環(huán)節(jié)，減少了存貨的管理費用和倉庫的租賃費用，也減少了存貨本身對資金的占用。實行JIT 采購，企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)活動需要，要求供應商在約定的時間將指定數(shù)量貨物送達，加快了流動資金的周轉(zhuǎn)速度。

　　第三，實行電子采購。對外，利用電子技術，通過計算機網(wǎng)絡進行與采購相關的作業(yè);對內(nèi)，加強信息系統(tǒng)建設，形成一個集物流、資金流、信息流管理為一體的平臺。電子采購可以使企業(yè)及時了解市場行情，降低信息的不對稱性，快速尋找最優(yōu)供應商，在企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)信息共享，避免重復作業(yè)，提高采購效率。

　　(二)生產(chǎn)渠道營運資本管理

　　生產(chǎn)渠道是材料存貨向產(chǎn)成品轉(zhuǎn)化的中樞環(huán)節(jié)，其管理工作的重心在于做到生產(chǎn)計劃與銷售訂單的匹配，同時通過生產(chǎn)流程和生產(chǎn)方式的改進降低在產(chǎn)品庫存。此外，還應該兼顧其他應收款和其他應付款的管理。具體來說，有以下幾項措施。

　　首先，改進生產(chǎn)管理，實施整體“拉動型”制造。整體“拉動型”制造是按訂單生產(chǎn)和拉動式生產(chǎn)方式的組合，根據(jù)市場的真實訂單組織生產(chǎn)，生產(chǎn)指令率先下達給最后一道工序，由后一道工序依次向前傳遞，上游工序完全按照下游工序的需求和生產(chǎn)指令操作。通過整體“拉動型”制造達到緩解生產(chǎn)過剩、解決存貨積壓問題的目的。

　　其次，優(yōu)化產(chǎn)品設計，提高生產(chǎn)效率。在產(chǎn)品設計階段，物料管理人員、生產(chǎn)技術人員同設計人員一起參與產(chǎn)品設計，實施物料耗費分析和投產(chǎn)的可行性分析，優(yōu)化新產(chǎn)品生產(chǎn)工序，縮短在產(chǎn)品存貨周期。在生產(chǎn)階段，企業(yè)應該加強對生產(chǎn)設備的日常維護，降低故障發(fā)生的可能性，提高合格產(chǎn)品的產(chǎn)出率，減少原材料的耗費。

　　再次，注重對其他應收和其他應付款的管理。通過健全財務內(nèi)部控制制度、第三方擔保等措施糾正資金不合理占用現(xiàn)象，加強對其他應收款的管理。通過充分利用其他應付款的時間價值，加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的質(zhì)量和效益。

　　(三)銷售渠道營運資本管理

　　銷售渠道是企業(yè)獲取經(jīng)營成果，實現(xiàn)營業(yè)收入的主要環(huán)節(jié)，也是渠道管理理論的重心。在銷售渠道的營運資本管理中，要從客戶角度出發(fā)，了解客戶的真實需求，不斷改善客戶體驗。此外，應本著雙贏的原則，發(fā)展與中間商和分銷商的戰(zhàn)略伙伴關系，不能為了自身短期利益擠兌上游企業(yè)，做到與中間商和分銷商共享經(jīng)營成果。只有這樣，才能提高企業(yè)的銷售業(yè)績，有效節(jié)約銷售渠道營運資本，保證營運資本的高效周轉(zhuǎn)。

　　第一，建立有效的客戶關系管理體系。積極收集客戶的反饋信息，認真聽取客戶的建議，加強與客戶之間的溝通;建立客戶數(shù)據(jù)庫，根據(jù)客戶的自身特質(zhì)提供相應產(chǎn)品，提高產(chǎn)品的適用性和吻合度;根據(jù)企業(yè)信用政策，挑選信用良好的客戶群體，提高其忠誠度，增加再購買率;提供高效的物流配送服務，縮短貨物送達購買者的時間間隔，增加客戶的滿意度。通過進行客戶關系管理，一方面可以擴大企業(yè)的銷售，另一方面可以加快應收賬款的收回，達到降低財務風險、提高營運資本周轉(zhuǎn)效率的目的。

　　第二，維持與中間商、分銷商的良好合作關系。企業(yè)應該根據(jù)中間商的財務狀況和銷售能力，從中挑選質(zhì)量較高的建立長期合作關系。同時，對于信用狀況良好的中間商，采取寬松的應收賬款政策，促進銷售的增長;對于信用狀況欠佳的中間商，嚴格控制應收賬款的規(guī)模和期限，避免壞賬損失。

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